江蘇天鼎 秦洪
目前，造紙業(yè)板塊的上市公司大都已完成或進(jìn)入股改程序，透過(guò)這些上市公司的對(duì)價(jià)依據(jù)能夠反映出目前A股市場(chǎng)對(duì)紙業(yè)板塊的市場(chǎng)定位的看法，也能夠從紙業(yè)板塊的對(duì)價(jià)依據(jù)中看出目前A股市場(chǎng)的估值體系所存在的問(wèn)題。
對(duì)價(jià)依據(jù)很無(wú)奈
目前優(yōu)質(zhì)股尤其是優(yōu)質(zhì)消費(fèi)類板塊或者科技類板塊，大多可以理直氣壯地提出以國(guó)際成熟資本市場(chǎng)的市盈率估值標(biāo)準(zhǔn)作為對(duì)價(jià)依據(jù)。
但對(duì)紙業(yè)板塊來(lái)說(shuō)，這個(gè)辦法是行不通的。這并不是說(shuō)紙業(yè)板塊的市盈率高估，需要超出非流通股東承受能力的對(duì)價(jià)比例，而是因?yàn)槟壳凹垬I(yè)板塊的市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際成熟資本市場(chǎng)同類上市公司的水平。比如G博匯的股改說(shuō)明書(shū)稱“近期香港市場(chǎng)造紙類上市公司的平均市盈率為12.76倍，日本市場(chǎng)為27.39倍，美國(guó)市場(chǎng)為20.42倍”，即便按照香港市場(chǎng)12.76倍的市盈率進(jìn)行估值，G晨鳴、G華泰等優(yōu)質(zhì)紙業(yè)股完全可以不進(jìn)行對(duì)價(jià)，因?yàn)槠涔蓛r(jià)已經(jīng)與國(guó)際成熟資本市場(chǎng)下的估值相接近。G晨鳴以2005年的每股收益及股改時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)成本價(jià)格推算，市盈率為11.27倍，G華泰的市盈率為9.12倍。由此也說(shuō)明了目前紙業(yè)板塊在A股市場(chǎng)相對(duì)尷尬的定位，更說(shuō)明了目前A股市場(chǎng)的資金流向存在著一定的缺陷，即過(guò)分冷落了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的紙業(yè)板塊。
不過(guò)，在股改過(guò)程中，上市公司又得向二級(jí)市場(chǎng)流通股東支付對(duì)價(jià)，所以，G華泰、G晨鳴等紙業(yè)股選擇了總市值不變法作為對(duì)價(jià)依據(jù)，而總市值不變的核心在于市凈率的估值體系，因?yàn)榭偸兄挡蛔兎ㄖ械姆橇魍ü蓶|的市值參數(shù)選擇了凈資產(chǎn)，由此“勉強(qiáng)”地完成了股改任務(wù)。而G博匯雖然選擇了市盈率法，但在推算對(duì)價(jià)時(shí)，市盈率已大大折價(jià)。由此不難看出，優(yōu)質(zhì)紙業(yè)板塊在進(jìn)行對(duì)價(jià)依據(jù)測(cè)算過(guò)程中，無(wú)奈地選擇了市凈率法或者對(duì)市盈率予以大大的折價(jià)。
“流動(dòng)性折價(jià)”浮出水面
而這種無(wú)奈的選擇也體現(xiàn)在一些凈資產(chǎn)較高的紙業(yè)類上市公司中，因?yàn)橛芰σ话愕募垬I(yè)股，顯然難以引用市盈率法進(jìn)行對(duì)價(jià)依據(jù)測(cè)算的。但由于紙業(yè)板塊普遍存在著凈資產(chǎn)高的特點(diǎn)，甚至存在著部分個(gè)股的市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)特點(diǎn)，在此背景下，顯然也難以用市凈率進(jìn)行衡量。
正由于此，G南紙創(chuàng)造性地引進(jìn)了“流動(dòng)性折價(jià)”的對(duì)價(jià)依據(jù)。因?yàn)樵诤Ｍ獬墒熨Y本市場(chǎng)也存在著股權(quán)分置的現(xiàn)象，比如說(shuō)美國(guó)證券市場(chǎng)就存在著上市流通的股票和“流通權(quán)受限”的股票之分，而根據(jù)實(shí)證證明可知，非流通股東的平均流動(dòng)性折價(jià)率為30%—35%之間。此外，在美國(guó)眾多涉及上市公司訴訟中，法院通常認(rèn)可的折價(jià)率為25%—33%之間。
由此可見(jiàn)，流動(dòng)性折價(jià)的核心在于非流通股東股權(quán)價(jià)值并不是參照每股凈資產(chǎn)，而是二級(jí)市場(chǎng)流通股東股權(quán)的市價(jià)，只不過(guò)予以一定的折價(jià)而已。也就是說(shuō)，流動(dòng)性折價(jià)既不同于市凈率，也不同于市盈率，是一個(gè)頗具創(chuàng)新性的對(duì)價(jià)依據(jù)。據(jù)此，G南紙選擇的折價(jià)率為30%。而實(shí)際上，G南紙的凈資產(chǎn)價(jià)格高達(dá)3.74元/股，但根據(jù)流動(dòng)性折價(jià)依據(jù)以及G南紙近60日均價(jià)數(shù)據(jù)，從而推算出G南紙非流通股東的理論價(jià)值為2.13元/股，這樣G南紙的股改難題迎刃而解。
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