2006年8月8日，CVC Asia Pacific取消了50億元通過(guò)定向增法的模式收購(gòu)中國(guó)造紙商晨鳴紙業(yè)30%股份的交易。首例海外基金通過(guò)定向增發(fā)收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司流產(chǎn)；高盛聯(lián)手雙匯管理層收購(gòu)雙匯集團(tuán)100%的股份的案例，至今也未獲得國(guó)家商務(wù)部的審批；廣東發(fā)展銀行向外資出讓控股權(quán)的重組，至今仍未定論；凱雷集團(tuán)收購(gòu)徐工機(jī)械欲知后事，還得聽(tīng)下回分解。 8月9日，商務(wù)部等六部委聯(lián)合發(fā)布《外資并購(gòu)新規(guī)》，一紙令下，更是一場(chǎng)暴風(fēng)雪，把外資打入了一個(gè)“寒冬期”。
與此相對(duì)照的卻是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)IPO的異常活躍：6月份共發(fā)行5家，而7月份發(fā)行9家，短短兩個(gè)月的時(shí)間，IPO的規(guī)模就已經(jīng)超過(guò)400億元，已經(jīng)相當(dāng)于2004年全年的IPO規(guī)模。憋了一年中國(guó)資本市場(chǎng)展現(xiàn)出前所未有的爆發(fā)力。目前到年底還剩下5個(gè)月的時(shí)間，如果按照目前中小盤新股的發(fā)行速度每周2家，每家平均募資5億元的規(guī)模計(jì)算，未來(lái)5個(gè)月的融資規(guī)模將達(dá)到200億元。
如果考慮以工行為首的大盤股年內(nèi)首發(fā)，那么今年的IPO融資總規(guī)模將超過(guò)1000億元大關(guān)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中國(guó)資本市場(chǎng)歷史上IPO融資最高年份2000年的水平，將再現(xiàn)類似于2005年香港市場(chǎng)的IPO“井噴”現(xiàn)象：一方面，國(guó)內(nèi)的大型企業(yè)開(kāi)始在上海交易所IPO，而部分中小企業(yè)在深圳中小企業(yè)板上市；另一方面，大批已經(jīng)在海外上市的“藍(lán)籌”公司開(kāi)始謀劃海歸，“A+H”、“CDR”等各種模式“推陳出新”。下一步，中國(guó)資本市場(chǎng)不僅會(huì)有中國(guó)內(nèi)資的企業(yè)上市，同時(shí)也會(huì)有中外合資企業(yè)在國(guó)內(nèi)交易所上市。
國(guó)內(nèi)IPO活躍將引出這樣一個(gè)話題：紅籌之路能走多遠(yuǎn)？
紅籌遇阻
根據(jù)2006年8月8日由商務(wù)部牽頭的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中，“紅籌”上市開(kāi)始重新涉及到中央各部委的審批。商務(wù)部審批“特殊目的公司”，有效期一年；審批股權(quán)置換行為；證監(jiān)會(huì)根據(jù)規(guī)定中“特殊目的公司的境外上市交易，應(yīng)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”，國(guó)際部將重掌“紅籌”監(jiān)管；國(guó)資委涉及到國(guó)有企業(yè)海外“紅籌”上市的公司要到中央國(guó)資委審批。
《規(guī)定》中直接影響現(xiàn)有“紅籌”上市模式的主要變化集中在：一、需要商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)等多重批準(zhǔn)；二、“特殊目的公司”設(shè)定了一年的上市期。此《規(guī)定》一出，“紅籌”之路又新增多個(gè)門檻。比如說(shuō)以證監(jiān)會(huì)的立場(chǎng)，自然不希望國(guó)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)外流，而必須首先在國(guó)內(nèi)上市。而從時(shí)間上來(lái)說(shuō)，重重關(guān)卡意味著不確定性增加，“紅籌”之路不再通暢。更為重要的是“一年期”，特殊目的公司以股權(quán)并購(gòu)境內(nèi)公司獲得商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)后，需向商務(wù)部申領(lǐng)批準(zhǔn)證書(shū)。商務(wù)部向其頒發(fā)加注“境外特殊目的公司持股，自營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起1年內(nèi)有效”字樣的批準(zhǔn)證書(shū)。如果一年內(nèi)不能完成上市工作，自動(dòng)恢復(fù)到原狀。
其隱含的政策信息是中國(guó)政府無(wú)論從政策上和實(shí)踐上，鼓勵(lì)直接上市模式。
對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，希望借助于外力，實(shí)現(xiàn)內(nèi)力的發(fā)展。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“雙逆差”（貿(mào)易逆差和資本逆差），需要逐步改變親外資政策，逐步加大對(duì)內(nèi)資企業(yè)的支持。一方面，兩稅合并，統(tǒng)一稅率。在稅收上面，中國(guó)政府今年將審議兩稅合并，統(tǒng)一稅率，給國(guó)內(nèi)企業(yè)參與平等競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)；另一方面，在支持國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)際化方面，政府支持中國(guó)企業(yè)走出去，參與國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。
任何事情都會(huì)“物極必反”。一方面，由于“紅籌”公司游離于中央政府監(jiān)管之外，有可能造成部分資產(chǎn)外逃；另一方面，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源外流，不利于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展。針對(duì)這種情況，2005年中央政府各部委連發(fā)三道“令牌”（俗稱“11號(hào)文”、“29號(hào)文”和“75號(hào)文”），旨在規(guī)范“紅籌上市”模式。
國(guó)內(nèi)IPO凸顯優(yōu)勢(shì)
與海外基金投資境內(nèi)企業(yè)流程的大“變臉”相對(duì)應(yīng)的是，政府鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)直接上市，并將從政策上支持。近兩年的大型企業(yè)的香港IPO，基本上以“H股”的形式發(fā)行，并且不斷創(chuàng)新，從交通銀行的“H股”+“內(nèi)資股”、建設(shè)銀行“H股全流通”和中國(guó)銀行的“A+H”。所隱含的政策信息是中國(guó)政府無(wú)論從政策上和實(shí)踐上，都鼓勵(lì)直接上市模式。
對(duì)于渴望上市的中小企業(yè)，首先考慮的是融資成本問(wèn)題。盡管國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還存在很多不完善的地方，但是從成本上比較，具有一定的優(yōu)勢(shì)，而這種優(yōu)勢(shì)在一定程度上會(huì)搶占海外上市資源，特別是對(duì)“紅籌”的影響比較大。
未來(lái)退出之道
中國(guó)資本市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)上與國(guó)際上沒(méi)有差別。實(shí)現(xiàn)“全流通”之后，不僅僅打通了國(guó)內(nèi)基金的退出通道，同時(shí)也為海外基金退出建立了通道。香港本身作為中國(guó)的一部分，在語(yǔ)言、文化、地緣各方面都很便利，與內(nèi)地各個(gè)方面一脈相承，這就決定了中國(guó)大型企業(yè)走出國(guó)門將首選香港。
截止到2006年6月底，內(nèi)地企業(yè)在香港上市的公司總數(shù)達(dá)到350家，占香港上市公司的30%，其中包括130家H股公司，91家紅籌公司，129家民營(yíng)企業(yè)。2006年上半年總共有26家公司在香港新上市，22家在主板，4家在創(chuàng)業(yè)板，總的融資額是1122億港元。
以前民企或者國(guó)企選擇“紅籌”上市，而非H股和國(guó)內(nèi)上市的方式，主要基于“紅籌”上市可以實(shí)現(xiàn)全流通。一方面，全流通是公司上市并成功套現(xiàn)的先決條件，使公司可以采取多種形式持續(xù)融資，使大股東能夠完全自主進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，并且可以采取股權(quán)激勵(lì);另一方面，海外基金投資國(guó)內(nèi)企業(yè)，通過(guò)“紅籌模式”可以避免國(guó)內(nèi)法律的監(jiān)管，同時(shí)通過(guò)全流通退出實(shí)現(xiàn)增值受益，如李寧公司、盛大網(wǎng)絡(luò)、蒙牛乳業(yè)的海外上市，均讓介入其中的海外基金獲得了巨額利潤(rùn)。
但是這種上市方式的格局正在發(fā)生變化，全流通不再只是“紅籌模式”的獨(dú)家優(yōu)勢(shì)。 國(guó)內(nèi)完成股權(quán)分置改革之后，影響海外基金退出一大障礙解除，同時(shí)今后到香港市場(chǎng)直接發(fā)行H股也是全流通的形式。海外基金不管是國(guó)內(nèi)，還是香港市場(chǎng)退出已經(jīng)沒(méi)有障礙。
從政策上來(lái)講，無(wú)論從監(jiān)管方面，還是從國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全考慮,政府更加鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)采用直接上市的方式。
由此可以判斷，無(wú)論從政策上，還是實(shí)踐上，“紅籌”模式并非主流上市方式，只是一個(gè)“權(quán)宜之計(jì)”或者說(shuō)是一個(gè)對(duì)直接上市的主流方式的補(bǔ)充而已。今后，中國(guó)企業(yè)上市的主流方式更多的采取直接上市的方式，不論是國(guó)內(nèi)發(fā)行A股，還是香港發(fā)行H股。
香港直接發(fā)行H股，并沒(méi)有所謂的“非流通股”之政策限制，而主要的原因在于國(guó)內(nèi)企業(yè)香港發(fā)行H股招股說(shuō)明書(shū),當(dāng)時(shí)在國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的章程、招股說(shuō)明書(shū)上設(shè)置了H股發(fā)起人股份不能流通的硬規(guī)定，所以才有了H股也存在流通和非流通的說(shuō)法。但是在國(guó)內(nèi)股權(quán)分置改革完成之后，此限制“迎刃而解”。讓我們一起回顧中國(guó)三大銀行在香港發(fā)行H股的歷程，從中可以得出香港H股退出亦有道。
2005年6月，中國(guó)交通銀行在香港發(fā)行“H股”，在其招股說(shuō)明書(shū)中表述：“本銀行無(wú)意重新指定非流通股份，而本銀行現(xiàn)時(shí)持有非流通股份的股東亦無(wú)表示要求重新指定彼等的非流通股份�！� 這些因某種政策約束所致的特別承諾，使得交通銀行的內(nèi)資法人股轉(zhuǎn)為流通H股時(shí)，可能會(huì)遇到一些麻煩。
因?yàn)樵诮煌ㄣy行上市以后，國(guó)內(nèi)剛剛開(kāi)始進(jìn)行股權(quán)分置，前景并非十分明朗。所以在交通銀行的股東中國(guó)內(nèi)股東持有的股份定義為“內(nèi)資股”，作為發(fā)起人股東不能在香港市場(chǎng)減持，而匯豐持有的股份定義為“H股”，可以隨時(shí)在香港市場(chǎng)增持和減持。
2006年10月底，中國(guó)建設(shè)銀行作為首家“H股全流通”方式在香港發(fā)行上市。因?yàn)榻ㄐ邪l(fā)行的時(shí)刻，國(guó)內(nèi)股權(quán)分置改革已經(jīng)進(jìn)行了大半，如果建行依舊照著內(nèi)資股不流通的方式發(fā)行，不合時(shí)宜。所以建行股份以“全流通”方式在香港發(fā)行，所以股份的性質(zhì)都定義為“H股”，在禁售期滿以后，任何股東都可以到香港市場(chǎng)減持股票。
2006年上半年，中國(guó)銀行以“先H后A股”的方式發(fā)行，其中的外資股定義為“H股”，而內(nèi)資股在國(guó)內(nèi)發(fā)行以后定義為“A股”。為了避免中國(guó)銀行對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的沖擊，中國(guó)銀行承諾，所持A股股份不在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)減持，并在合適的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)換為H股在香港市場(chǎng)減持。
而即將發(fā)行的中國(guó)工商銀行將以“A+H”的形式，同時(shí)在香港和上海發(fā)行。同股同價(jià)，并且有可能允許工行股份同時(shí)在兩家交易所減持。
不管是“H+內(nèi)資股”，還是“H+A”的方式，對(duì)于海外基金來(lái)說(shuō)，沒(méi)有退出的障礙。所以說(shuō)，即使直接發(fā)行H股，海外基金同樣可以在香港聯(lián)交所實(shí)現(xiàn)退出。
輔文：
紅籌之路
“紅籌”上市模式，是指境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在開(kāi)曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)殼公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，并收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外殼公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的。
中國(guó)企業(yè)到香港上市主要分“H股”和“紅籌股”兩種形式，而“紅籌股”可以劃分為“大紅籌”（國(guó)企紅籌）和“小紅籌”（民企紅籌）。
“紅籌”上市模式最早的案例是裕興電腦，1999年8月，裕興電腦公司老板祝維沙等人繞道百慕大，實(shí)現(xiàn)在香港聯(lián)交所上市，其間被中國(guó)證監(jiān)會(huì)兩次叫停。2000年6月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)境內(nèi)各律師事務(wù)所發(fā)出了《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問(wèn)題的通知》，要求境內(nèi)民營(yíng)企業(yè)海外重組上市的必須聘任中國(guó)律師出具法律意見(jiàn)書(shū)上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)，以取得無(wú)異議函。但后來(lái)無(wú)異議函在歐亞農(nóng)業(yè)等事件中被證明無(wú)效。2003年4月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布取消無(wú)異議函。此后，除了保留對(duì)國(guó)有控股企業(yè)境外紅籌上市進(jìn)行審核外，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)境外上市進(jìn)行審核及管轄，國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)海外上市的“紅籌通道”一直暢通無(wú)阻。因此，2004年出現(xiàn)了民企“紅籌”井噴，在香港市場(chǎng)上，民企“紅籌”首次超過(guò)“H股”融資數(shù)量。
中國(guó)企業(yè)香港上市可以劃分為三個(gè)時(shí)期，1999年至2003年摸索期；2003年至2004年高速發(fā)展時(shí)期；2005年至2006年轉(zhuǎn)折期。
● 摸索期:在此期間，境內(nèi)企業(yè)探索在香港上市的最佳方式，究竟采取直接上市還是間接上市“紅籌”模式，還處于一個(gè)不確定階段。所以從香港上市的方式上來(lái)看，各種方式均保持在2至4家左右。
● 發(fā)展期:經(jīng)過(guò)了摸索期，民營(yíng)企業(yè)找尋到香港上市的最佳途徑，2004年出現(xiàn)民企“紅籌井噴”的現(xiàn)象，總共有9家民營(yíng)企業(yè)通過(guò)“紅籌”的方式在香港主板上市。而針對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，“H股”上市模式比“國(guó)企紅籌”無(wú)論從程序和時(shí)間上，更為簡(jiǎn)便，所以多家國(guó)有企業(yè)在香港直接發(fā)行H股。
● 轉(zhuǎn)折期:在此期間，“民企紅籌”從上市數(shù)量上沒(méi)有承接前兩年的增長(zhǎng)趨勢(shì)，而是出現(xiàn)劇減情況。2005年僅有7家民營(yíng)企業(yè)“紅籌上市”，而2006年上半年，也僅有4家民營(yíng)企業(yè)在香港“紅籌上市”。而與此相對(duì)比的是H股的上市數(shù)量劇增，僅2006年上半年，香港市場(chǎng)H股上市數(shù)量達(dá)到8家，根據(jù)目前的趨勢(shì)，今年H股上市數(shù)量將比2005年有一倍的增長(zhǎng)�！凹t籌”模式與“H股”模式冰火兩重天。
