2008年造紙行業(yè)將出現(xiàn)“價(jià)格上漲，成本下降”的有利局面。我們測(cè)算，行業(yè)利潤(rùn)將出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度在90%以上。即使考慮兩種較為保守的情景預(yù)測(cè)，增幅仍高于70%。建議圍繞三條投資主線，把握投資機(jī)會(huì)，即優(yōu)勢(shì)行業(yè)龍頭公司、林紙一體化先行企業(yè)及高端產(chǎn)品及技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)，看好晨鳴紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)及太陽(yáng)紙業(yè)。
冬天來(lái)了，春天還會(huì)遠(yuǎn)嗎？
從我國(guó)紙和紙板生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量與規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量的對(duì)比來(lái)看，2000年以來(lái)，紙和紙板生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量總體下降，而規(guī)模以上企業(yè)的數(shù)量不斷攀升，且這種變化呈現(xiàn)不斷加大趨勢(shì)。這種趨勢(shì)表明我國(guó)造紙行業(yè)曾經(jīng)魚龍混雜、小紙廠林立混戰(zhàn)的局面正在得到改善。但是需要指出，目前的集中度仍然較低，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)的集中度與國(guó)際相比仍屬于較低水平。
伴隨行業(yè)整合和集中度提高，雖然毛利率不斷下滑，但行業(yè)整體仍保持快速發(fā)展，利潤(rùn)總額的增速也不斷提高。我們認(rèn)為，這種快速增長(zhǎng)是行業(yè)管理水平和競(jìng)爭(zhēng)能力提高的內(nèi)涵式增長(zhǎng)。我們并不認(rèn)為，造紙行業(yè)是衰退沒(méi)落的行業(yè)，目前處于景氣低谷的現(xiàn)狀是源于行業(yè)的周期性。行業(yè)整合的不斷加深、粗放式增長(zhǎng)向內(nèi)涵式增長(zhǎng)和精細(xì)化增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，促進(jìn)著行業(yè)向健康的方向發(fā)展。
行業(yè)回暖將得以延續(xù)
我們認(rèn)為，2007年的行業(yè)回暖在2008年將得以延續(xù)，造紙行業(yè)的盈利能力仍將進(jìn)一步提高。我們研究的出發(fā)點(diǎn)仍然在于判斷影響行業(yè)盈利水平的兩個(gè)核心變量：成本與價(jià)格。即：Earning Power=F (Cost, Price) 進(jìn)一步分析，構(gòu)成造紙成本的主要成分有紙漿（其中包括進(jìn)口紙漿、國(guó)產(chǎn)紙漿、木漿、非木漿、廢紙漿等）、能源、折舊、水電氣、排污等。由于紙漿占造紙成本的比重超過(guò)60% ，我們認(rèn)為紙漿價(jià)格未來(lái)的變化是影響成本的主要因素。
首先，木漿價(jià)格將進(jìn)入下降通道。需要補(bǔ)充的是，雖然我們預(yù)測(cè)國(guó)際漿價(jià)將在明年回落，但由于美元相對(duì)于世界主要貨幣的大幅貶值，所以木漿的美元價(jià)格存在不確定性。
根據(jù)長(zhǎng)江證券研究部宏觀策略部的研究結(jié)果表明，2008年人民幣加速升值的趨勢(shì)幾乎成為必然。而人民幣加速升值將促使行業(yè)的整體盈利水平提高。由于2007年數(shù)據(jù)目前缺失，我們以2006年的行業(yè)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)數(shù)據(jù)，假設(shè)紙和紙板及木漿價(jià)格均不變，在1美元=7.5人民幣的基礎(chǔ)上考察人民幣升值對(duì)利潤(rùn)變化的影響。
我們得出的基本結(jié)論是：人民幣升值將提高行業(yè)盈利。人民幣每升值1%，行業(yè)的利潤(rùn)總額將增加4.23%。當(dāng)然，以上只是靜態(tài)分析。事實(shí)上，影響行業(yè)利潤(rùn)變化的因素是眾多，且相互作用的。例如，人民幣加速升值之后，進(jìn)口紙產(chǎn)品的價(jià)格也下降，這會(huì)產(chǎn)生部分的替代；如果人民幣升值的速度大大超出預(yù)期，將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)進(jìn)口木漿的數(shù)量大幅上升，這又會(huì)反向影響國(guó)際木漿的供求，進(jìn)而影響其價(jià)格；成本降低之后有可能會(huì)影響產(chǎn)品的售價(jià)，這種傳導(dǎo)過(guò)程是極為復(fù)雜且充滿不確定性的。
其次，再談環(huán)保。眾所周知，“十一五” 期間將關(guān)停落后造紙產(chǎn)能650萬(wàn)噸。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委及環(huán)�？偩诸C布的文件表明，到2008年底之前，將關(guān)停其中約550萬(wàn)噸的落后產(chǎn)能。從實(shí)際關(guān)停的效果來(lái)看，2007年的執(zhí)行力度開(kāi)始加大，而且我們認(rèn)為這種政策執(zhí)行的力度在今后能夠得以延續(xù)，2008年完全有可能提前完成650萬(wàn)噸的關(guān)停計(jì)劃。
因節(jié)能減排關(guān)停650萬(wàn)噸落后產(chǎn)能只是環(huán)保政策的其中之一。2007年國(guó)家環(huán)�？偩诸C布了新的《制漿造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)（征求意見(jiàn)稿）—GB 3544》，用以替代原有的《制漿造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)—GB 3544-2001》。根據(jù)環(huán)�？偩值挠�(jì)劃，將于2008年1月1日起開(kāi)始實(shí)施新標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于木漿紙廠及采用商品漿造紙的企業(yè)而言，環(huán)保壓力不大，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上成本增加比較有限。我們?nèi)匀豢春眠@類企業(yè)。
第三，業(yè)績(jī)跳躍式增長(zhǎng)。2007年以來(lái)，行業(yè)已經(jīng)擺脫了價(jià)格下降、成本增加的不利局面。從2007年1-8月的數(shù)據(jù)來(lái)看，利潤(rùn)的增速大于銷售收入的增速，更是快產(chǎn)量的增長(zhǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)進(jìn)入快車道。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)在2008年，這種景氣回暖的局面將延續(xù)，并且更加有利。
價(jià)格方面，我們認(rèn)為能夠延續(xù)2007年的漲勢(shì)。由于不同紙種的供求狀況和集中度相差較大，因而其漲價(jià)動(dòng)力也有所不同。從今年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，集中度較高的紙種（如銅版紙和白卡紙）的主要廠商基本都保持了較為一致的漲價(jià)步伐，向下游傳導(dǎo)的動(dòng)力強(qiáng)勁。我們看好白卡紙、銅版紙和雙膠紙?jiān)诿髂甑膬r(jià)格行情。
成本方面，我們認(rèn)為進(jìn)口木漿價(jià)格受益于人民幣升值和國(guó)際漿價(jià)回落，明年將下降5%-10%；廢紙價(jià)格由于供需關(guān)系仍趨緊張，價(jià)格仍將在高位震蕩，但人民幣加速升值將抵消一部分此方面的負(fù)面影響；國(guó)產(chǎn)草漿的價(jià)格受到環(huán)保關(guān)停小紙廠影響，將出現(xiàn)下滑。整體而言，我們對(duì)明年造紙成本的預(yù)測(cè)傾向于將下降2.5%。
需要補(bǔ)充的是，我們此處的預(yù)測(cè)并未考慮新排放標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行后對(duì)成本和價(jià)格的影響。這主要有兩個(gè)原因：首先，新標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行力度如何有較大的不確定性，從以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新政策推行往往存在一定的過(guò)渡期；其次，如果新標(biāo)準(zhǔn)被強(qiáng)有力的推動(dòng)執(zhí)行，那么各種原料造紙的成本都將有不同幅度的增加。由于成本上漲的普遍性，這種剛性的成本增加完全能夠向下游轉(zhuǎn)移，同時(shí)加速行業(yè)整合及集中度增加。對(duì)于一直重視環(huán)保的上市公司而言，更加有利。
近年來(lái)，造紙行業(yè)不被投資者看好的根源，即在于其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)完全依賴于產(chǎn)能的擴(kuò)張，而且資本密集型的行業(yè)屬性使其被稱為“資本黑洞”或“資本殺手”，即占用大量的資本卻產(chǎn)生較低的回報(bào)率。我們認(rèn)為，這樣的情形在明年將得到改變。
把握三條投資主線
首先，關(guān)注占據(jù)行業(yè)整合優(yōu)勢(shì)地位的龍頭公司，代表公司晨鳴紙業(yè)（謹(jǐn)慎推薦）；其次，關(guān)注“林”導(dǎo)核心主導(dǎo)核心競(jìng)爭(zhēng)力公司，代表公司岳陽(yáng)紙業(yè)（推薦）； 最后，奧運(yùn)助推高端產(chǎn)品及技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)，代表公司為太陽(yáng)紙業(yè)（推薦）。
